华泰策略:未观察到显著的资金负反馈效应 预计维持横盘震荡格局

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所属分类:综合赛事

【华泰策略|周观点】本轮调整中的资金面观察

来源:华泰策略研究

核心观点

成交缩量,但未达历史中期调整的均值水平,预计维持横盘震荡格局

2月社融数据超市场预期,尤其是企业端信贷向好,指引整体企业盈利继续修复、支撑制造业资本开支需求;但美债利率高位波动,周五10年期美债利率最高升至1.63%。2.18以来的A股快速下跌中,我们未观察到显著的资金负反馈效应:融资余额未明显下行、融资盘平仓压力不大,以散户为主的股票型ETF呈现净申购,北向资金成交占比下降、上周转为净流入,公募自购基金为资金面减压。但考虑到A股成交缩量未达历史中期调整的均值、当前至Q2美债与美元仍有上行压力,我们预计A股、港股维持横盘震荡格局,存量资金在震荡中进一步向周期和制造板块迁移。

宏观数据:社融与PPI,指引盈利短周期上行趋势强化

2月新增信贷与社融规模均大超Wind一致预期(9193/10669亿元),并创历史同期新高,社融存量同比较1月回升0.3pct,反映宏观流动性仍较宽;信贷结构改善,中长期贷款占比环比上升,新增居民中长期贷款同比多增3742亿元,显示房贷需求强劲,新增企业中长期贷款同比多增6843亿元,对企业资本开支需求形成支撑;春节错位下M1增速放缓+财政支出加快下M2增速反弹,导致M2-M1剪刀差转正。受大宗商品涨价等影响,PPI同比超市场预期(1.5%),PPI-CPI剪刀差扩大,利润分配利好上游资源品。PPI回升、社融尤其是企业信贷数据向好意味着企业盈利短周期上行趋势强化。

市场结构:日均成交开始缩量,低估值、碳中和是主线

上周A股日均成交额8671亿元,环比下降4%。2010年至今,A股在上涨趋势的中期调整阶段,成交额平均降幅41%;下跌趋势的中期调整阶段,成交额平均降幅36%。2.18至3.12,A股成交缩量22%,未达历史上涨趋势中的中期调整缩量均值。上周美债长端利率和美元短暂减压、国内经济金融数据超市场预期,股市下半周企稳,但周五美债在A股盘后再度大幅上行,港股尾盘下跌。结构上,碳中和是主线,受益于低估值、两会催化的电力公用事业、原材料表现强劲,碳中和影响的电新板块有所反弹。

资金面:股市快速下跌期间,未观察到显著的资金负反馈效应

1)春节后两融规模下降速率(2.18-3.11)明显低于去年美元流动性危机期(2020.3.5-3.31),我们测算整体融资盘的平仓压力不大;2)股票型ETF呈现净申购状态;3)主动型基金申赎情况暂无法观测,但2010年以来(除2015Q2),偏股型基金在整体净值大幅回撤期间均被净申购,近期公募自购也利于缓和市场情绪;4)春节后北向资金成交占比下降,上周已转为净流入。资金面反映快速下跌未引致恐慌情绪,但成交缩量不足可能导致增量资金\逆势资金\绝对收益资金不愿入场,我们预计指数维持横盘震荡格局、存量资金或在震荡中进一步向周期和制造迁移。

配置思路:低PEG、低绝对估值、强政策主线

国内金融数据超预期、美债和美元短暂减压是上周市场反弹的原因;考虑到A股成交缩量仍不足、当前至Q2美债与美元仍有上行压力、当前盈利弹性能对冲估值压力,我们建议配置思路:低PEG、低绝对估值、强政策主线。沿这三点思路,建议继续关注低PEG的中证500、低绝对估值的国有大行\地产龙头\公用龙头、强政策主线的“碳中和与稳定制造业比重”。行业关注三条线:1)疫情减压品,且估值分位数不高的交运和零售;2)涨价工业品,选择金融属性弱、受益“碳中和”的品种;3)内资定价品,去年已被“杀估值”的计算机等可沿制造业技改方向选择个股。

风险提示

全球疫苗接种率及有效性持续低于预期;流动性超预期收紧。

一、金融与经济数据:PPI、社融超预期,信贷结构改善

2月金融数据淡季不淡,新增社融为1.71万亿元、新增人民币贷款为1.36万亿元,均大超Wind一致预期(分别为10669亿元、9193亿元),并创历史同期新高,社融存量同比增速13.3%,较1月回升0.3pct,贷款余额同比12.9%,较1月回升0.2pct,反映宏观流动性仍较宽且尚未出现收缩;信贷结构改善,中长期贷款占比环比上升,新增居民中长期贷款同比多增3742亿元,显示房贷需求强劲,新增企业中长期贷款同比多增6843亿元,对企业资本开支需求形成支撑;春节错位下M1增速放缓+财政支出加快下M2增速反弹,导致M2-M1剪刀差转正。2月CPI同比-0.2%,环比增加0.1个百分点;受大宗商品涨价等影响,2月PPI同比1.7%,环比增加1.4个百分点,超Wind一致预期(1.5%);PPI-CPI剪刀差扩大,利润分配利好上游资源品。PPI回升、社融尤其是企业信贷数据向好意味着企业盈利短周期上行趋势强化。

二、资金面:A股成交缩量,南下资金继续净流出

A股资金面:股市快速下跌期间,未观察到显著的资金负反馈效应

杠杆资金方面,规模下降速率低于去年2-3月,融资平仓压力不大。春节后(2.18-3.12),沪深300、中证500最大回撤大于/接近去年7-8月但小于去年2-3月,创业板指最大回撤已超过去年2-3月、7-8月。本轮股市大跌中,杠杆资金收缩压力并不大:1)融资规模(2021.2.22-3.11)日均下降约20亿元,速率明显小于去年美元流动性危机时期(2020.3.5- 2020.3.31日均下降36亿元);2)根据我们的测算(1:1杠杆、期间不追加保证金、期间不偿还等假设下),2021年以来(截至3.11)融资买入可能已发生平仓规模848亿元(由于追加保证金、期间已经偿还等因素,实际可能更低),占今年以来融资买入规模的20%,农牧/军工/电新等平仓规模占今年以来融资买入规模比重居前。

针对公募赎回压力,我们从股票ETF和历史复盘经验推断压力有限:一是从股票ETF份额变动看,节后,股票型ETF呈现净申购状态,只是节奏上看,最近两周净申购速率有所下降;以散户为主的股票型ETF(个人持有比例超60%)为样本,也并未发现近期有大幅赎回的迹象;同时,以机构为主的股票型ETF份额增幅要明显大于以散户为主的ETF。

二是从历史上公募基金大幅回撤阶段的基金份额变动看,2010年-2020年,,除2015Q2外,2010Q2、2011Q3-Q4、2016Q1、2018Q2-Q4股票型基金亦或是偏股型基金份额呈现净申购的状态。此外,去年美元流动性危机期,多家公募发生自购行为,对缓解市场恐慌情绪起到了积极作用,根据Wind数据,去年2-3月公募自购共计7.5亿元;今年春节后以来(2.18-3.12),公募自购行为再次出现,目前规模已达1.8亿元。

历史上(2010-2020),调整中期A股成交量和成交额均有明显缩量:上涨趋势中,A股成交额平均降幅为41%;下跌趋势中,为36%;上涨过程调整缩量更为显著。2.18以来(截至3.12),A股成交额亦下滑,缩量未达到上涨趋势中历史均值缩量水平。

上周北向资金净流入66.14亿,北向资金主要净流入银行、电力设备及新能源、食品饮料、非银、建材,主要净流出电子、家电、农林牧渔、有色、消费者服务;上周新成立偏股型基金513亿份,较前一周有所下降。

港股资金面:南下资金净流出,零售业等净流出居前

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入17.9亿美元,环比下降1.2亿美元;南下资金净流出186.5亿港币,较前一周(净流入20.5亿)大幅下降,从分行业看,技术硬件与设备、商业和专业服务板块净流入居前,零售业、软件与服务、运输板块净流出居前。

国内流动性:继续保持紧平衡

三、市场结构:上周下半周,抱团股反弹

上周美债长端利率和美元短暂减压、国内经济金融数据超市场预期,股市下半周企稳,但周五美债在A股盘后再度大幅上行,港股尾盘下跌。结构上,碳中和是主线,受益于低估值、两会催化的电力公用事业、原材料表现强劲,碳中和影响的电新板块有所反弹。

四、中观景气与估值追踪

基本面:煤炭、基本金属、贵金属等价格环比上涨

上周,煤炭、贵金属、基本金属、纯碱、橡胶、白卡纸等价格环比上涨,原油、钴、水泥、MDI、猪肉等价格环比下降。

行业及赛道估值

A/H分行业估值

A股估值方面,上周电力及公用事业(+7.2pcts)、钢铁(+2.4pcts)、煤炭(+1.9pcts)、建筑(+1.7pcts)和建材(+1.0pcts)板块PE-TTM估值分位数提升幅度居前,军工(-17.4pcts)、电子(-10.0pcts)、计算机(-9.5pcts)、医药(-6.8pcts)、零售(-6.6pcts)板块PE-TTM估值分位数下降幅度居前;电力及公用事业(+5.8pcts)、煤炭(+3.0pcts)、建材(+2.7pcts)有色(+1.8pcts)PB-LF估值分位数提升幅度居前,国防军工(-13.6pcts)、农林牧渔(-9.0pcts)、计算机(-7.2pcts)、机械(-6.5pcts)、汽车(-5.8pcts)、非银(-5.7pcts)板块PB-LF估值分位数下降幅度居前。

从绝对估值分位数看,目前食品饮料(97.4%)、汽车(95.1%)、家电(94.2%)、消费者服务(93.7%)板块PE-TTM估值分位数处于历史较高水平(≥90%),消费者服务(98.9%)、食品饮料(97.5%)、家电(93.5%)PB-LF估值分位数处于历史较高水平(≥90%);农林牧渔(7.8%)、综合金融(0.5%)、通信(5.3%)、传媒(6.0%)、房地产(1.9%)板块PE-TTM估值分位数处于历史较低水平(≤10%),银行(9.5%)、综合金融(0.5%)、房地产(1.6%)、建筑(6.2%)板块PB-LF估值分位数处于历史较低水平(≤10%)。

H股估值方面,上周银行(+8.8pcts)、商业和专业服务(+2.5pcts)板块PE-TTM估值分位数提升幅度居前,能源(-19.8pcts)、多元金融(-12.5 pcts)、公共事业(-9.0 pcts)、家庭和个人用品(-8.5 pcts)板块PE-TTM估值分位数下降幅度居前;商业和专业服务(+2.3pcts)、银行(+1.5pcts)PB-LF估值分位数提升幅度居前,房地产(-4.4pcts)、半导体(-22.3pcts)、媒体(-10.9pcts)板块PB-LF估值分位数下降幅度居前。

从绝对估值分位数来看,目前制药、生物科技与生命科学(98.8%)、软件与服务(99.1%)、耐用消费品与服装(98.4%)、医疗保健(97.9%)、汽车与零部件(97.9%)、房地产(97.7%)、零售业(92.3%)板块PE-TTM估值分位数处于历史较高水平(≥90%),制药(98.9%)、食品饮料(97.2%)、医疗保健(97.7%)、耐用消费品(99.1%)、软件与服务(98.8%)、技术硬件(93.8%)、零售(91.2%)PB-LF估值分位数处于历史较高水平(≥90%);消费者服务(6.4%)、电信服务(2.5%)、运输(2.5%)板块PE-TTM估值分位数处于历史较低水平(≤10%),电信服务(1.3%)、商业和专业服务(6.4 %)、公用事业(5.8 %)、半导体(6.4%)、资本货物(6.9 %)、能源(8.3%)、银行(8.5%)、保险(8.5%)板块PB-LF估值分位数处于历史较低水平(≤10%)。

A/H龙头估值

风险提示

(1)全球疫苗接种率及有效性持续低于预期:疫苗对于变异病毒的有效性仍在验证中,同时疫苗接种率进展也仍存不确定性,可能对全球经济修复和再通胀的预期形成压制。

(2)流动性超预期收紧:过去一年美股散户明显增加、杠杆率升高,若流动性政策早于市场预期而收紧、通胀上行压力超出市场预期,则美股波动大概率明显增大,对A股、港股形成联动影响。

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